最終的股市調(diào)整會在什么時點

PARADISEBIRD

導讀　今天市場起來以后大家又開始擔心最終的市場調(diào)整會在什么時點，以什么方式調(diào)整。如果我們用邏輯推理，股票市場的趨勢性調(diào)整基本上是由兩個因素推動的：一個是央行收緊貨幣供應(yīng)，提高無風險利率。第二個因素是因為股票市值過高，邊際買家逐步消失，賣家增多，估值自己不堪重負掉下來了。

一

我今年4月份參加一個高層論壇，有一個美國教授講經(jīng)濟學家如果從幾十年的長度來看，在重大的問題上都出現(xiàn)了一些判斷的失誤。這個失誤不是量上多少的問題，是方向性的錯誤。

　　他說現(xiàn)在的世界跟上世紀70年代末的時候很像，那時候很多經(jīng)濟學家都相信三個事情。

　　第一，通脹是下不來的。

　　第二，世界石油資源不夠了，油快沒了。

　　第三，人太多了，出生是個問題，糧食是大問題，所以所有的發(fā)展中國家都在宣傳計劃生育。

　　但是到今天看現(xiàn)在的世界什么樣的？是通縮的問題，是石油產(chǎn)量過剩，油價下跌的問題，糧價太低的問題。那時候甚至還提出了以后誰來養(yǎng)活中國的問題�，F(xiàn)在不是糧食太少，而是太多，國有糧庫存糧問題成了中國特色。孩子不是太多，而是出生率太低，這是全球的現(xiàn)象。

　　那么判斷錯了有什么問題呢？判斷錯誤的最大的代價是會讓整個社會把精力集中到錯的問題上，而沒有去關(guān)注真正應(yīng)該得到解決的問題。

　　很多的擔憂，比如像農(nóng)產(chǎn)品和油的供給，要相信科學技術(shù)，相信市場的力量，其實它們不是真正的問題。問題在更深的地方，包括我們現(xiàn)在談?wù)摰娜�球為什么這么多年利率一直下降，背后的東西到底是什么結(jié)構(gòu)性的因素。在這些問題的判斷上，可能我們又在犯一些方向性的錯誤。

二

　　回到中國，這個討論讓我想到中國經(jīng)濟過去的30多年，在大的市場變化、經(jīng)濟變化的時候，很多分析師也是犯了方向性的錯誤的。第一次應(yīng)該說是在上世紀80年代末，第二次是在90年代末。

　　90年代末我想舉個例子，在2002年的時候全球有一本非常暢銷的書，叫做“中國即將到來的崩潰”，這書在海外非常有名。作者是一位海外華人章先生，他認為中國經(jīng)濟很快就要崩潰，因為銀行系統(tǒng)不好，因為銀行有很多的壞賬。

　　1998年發(fā)生了亞洲金融危機，當年增長那么強勁的亞洲四小龍，包括韓國這樣的經(jīng)濟都能夠因為銀行系統(tǒng)的壞賬崩盤。當時中國官方承認的銀行系統(tǒng)的壞賬率都是25%，怎么可能不崩盤呢？這個結(jié)論，說實話在西方的觀察者內(nèi)從來就沒消失過。但是我覺得有意思的是這本書是2002-2003年的暢銷書，那可是上一撥向上的大周期正在起來的時候。這就是方向性判斷失誤的問題。

　　那么回過頭來想想當時看中國銀行有大量壞賬，這個是對的。但是他忽視了什么？沒看到什么？我認為他沒看見因為亞洲金融危機以及1997年之后的經(jīng)濟困難，中國政府實行了一系列的改革措施，重塑經(jīng)濟。這里包括對外開放，WTO的談判，國企的改革，城市住房的改革，還有包括大量的基建，在經(jīng)濟增長困難的時候，建了很多的公路和港口。這位章先生忽視的也包括當年第一撥互聯(lián)網(wǎng)的沖擊，即這樣的技術(shù)進步對于中國這樣一個幅員遼闊，人口眾多的國家可能帶來什么樣的跨越式進步。即便是銀行本身，2002年的時候中國銀行已經(jīng)恢復了發(fā)放信貸的能力，信貸發(fā)放已經(jīng)開始加速。這位章先生在這里沒看到什么？他沒看到其實中國政府從1998年就開始了銀行的壞賬處理和對銀行的注資，即許多政策已經(jīng)在處理過去積累的問題了，而改革紅利已經(jīng)逐步形成和顯現(xiàn)。

　　今天我們討論新常態(tài)，討論經(jīng)濟增長的時候，增長率已經(jīng)從以前的每年10%掉到7%了，很多學者預測增長率還會接著往下很快跌到6%、5%。這樣的推斷有沒有可能犯2002年那位預言中國即將崩潰的章先生同樣的錯誤呢？有意思的是，這位章先生在2012年又出了“中國即將崩潰的第二版”，以此書過往的預測記錄，中國“熊”們要小心了（一笑）。

三

　　因為今天中國在全球的重要性，有大量的中外投資者都盯著這么大的一個資產(chǎn)，所以不會再有2002年到2005年那樣長的一個時間，讓大家慢慢解讀中國，慢慢感知、分享中國的改革紅利。

　　大家知道2002年的時候A股的股票構(gòu)成還不代表中國經(jīng)濟，好的企業(yè)都送到香港上市了。2002年的時候H股是2000點，2008年金融危機跌得最低的時候也有6800點，現(xiàn)在是14000點，所以有人說股票市場跟中國經(jīng)濟沒關(guān)系，那你要看是哪個市場了。2002年的時候海外投資者對H股關(guān)注不夠，市場用幾年的時間慢慢重估。但是以現(xiàn)在全球?qū)χ袊�的關(guān)注度，應(yīng)該不會再給投資者那么長一段時間來發(fā)現(xiàn)這里有個機會，這里有個錯誤的定價了。

　　有人講泡沫，有人講中國政府非常希望股市能起來，所以我們才有A股的上漲，我覺得這些都沒辦法解釋為什么市場會在去年突破向上。政府希望這個市場活躍起來已經(jīng)很多年了，一直沒有效果，所以政府的期望應(yīng)該不是一個能解釋A股變化的因素。

　　我們?nèi)ツ暌辉偬嵝汛蠹�，中國的股市已�?jīng)是相對和絕對的跑輸了，很多最悲觀的預期已經(jīng)在股價里了，投資者表達這種悲觀預期的方式是想賣的、能賣的都賣了，剩下的持股人就剩“鐵桿粉絲”了。那么當一部分人的預期邊際發(fā)生變化，開始想要加倉，尤其是想買深度低估的大盤股時，就一定只能以“高價”從“鐵桿粉絲”們手中購買了。

　　為什么去年是老經(jīng)濟、大藍籌的屌絲逆襲？其實看看機構(gòu)投資者誰還有銀行，誰還有券商，誰還有保險公司就明白了。我們是做賣方研究的，我知道買方都很久不看這些板塊了�；�金公司還有多少人有鋼鐵、港口、有色板塊的研究員呢？他們一般都有一個很大的團隊在看TMT，看醫(yī)藥，但傳統(tǒng)行業(yè)幾乎沒有什么研究員了。為什么共識是最危險的？共識時間長了，表述的方式是什么？有些股票大家都很少持有了，人員也不投入了。當共識發(fā)生轉(zhuǎn)變的時候，就容易發(fā)生“踩踏”。

　　最后，從另一個角度看，去年一二季度宏觀數(shù)據(jù)不好，但是股市都沒有往下走多少，再次印證股價里已經(jīng)隱含了非常多的悲觀預期。這時候?qū)ξ覀儊碚f就是一個上漲可能有50%以上收益，下跌相對有限的市場，也就是風險收益比很不錯。

四

　　這么大的A股資產(chǎn)市場在一年里面漲了100%，那如果我是一個評論家我可以隨便說，這是泡沫、不可持續(xù)，但是如果你要是一個投資人呢？你是繼續(xù)買呢，還是賣呢，還是找點別的便宜的買呢？

　　今天的市場下，找便宜可能是風險收益比更好的選擇，最大的便宜在哪兒呢？很簡單，是香港的國企股。港股的很多投資人還不斷在后視鏡里看中國，所以還有系統(tǒng)性的機會。在板塊中，最便宜的是大家依舊有很大分歧，普遍悲觀的銀行和地產(chǎn)。

　　我以前的老板告訴我說，在一個盲人的世界里，有一個眼睛的人就是國王了。所以我們這些分析師和很多投資人，都希望自己是至少有一個眼睛的國王。有許多事情我們也看不懂，但是我們能看到這個市場估值重估的核心是什么。

　　這個核心是什么？從2013年底我們看多的時候，包括我們?nèi)ツ?0月份推測今年股債雙牛的時候，我們認為這個市場估值重估的核心是銀行和房地產(chǎn)板塊，尤其是銀行。

　　大家看今天銀行的估值，你們覺得貴嗎？應(yīng)該離貴還遠吧。但為什么沒有多少人看好銀行呢？銀行板塊的利潤是國內(nèi)產(chǎn)生的，和原材料是不一樣的。所以如果銀行的利潤下來，其他的板塊是會受益的。銀行在去年這個時候全部是破凈的。國內(nèi)是0.7倍，海外是0.8倍。

　　0.7倍市凈率是什么意思呢？就是市場認為中國是會破產(chǎn)的，中國的銀行系統(tǒng)有很深很重的壞賬，要破產(chǎn)了。而且，因為銀行還有大量利潤，還有很高的分紅，所以0.7倍的市凈率意味著中國的銀行體系很快就要出很大的問題了。去年此時中國股市上有大量的大國企基本上都在1倍市凈率以下，在市場上可以找到很多股息高于PE的公司。

　　如果大家看三中全會的文件，那里提出的60條改革目標和措施，即使做到一半，中國也不會破產(chǎn)的。所以我們?nèi)ツ晏岢鲢y行估值應(yīng)該從整體上先回到1倍市凈率，更別說現(xiàn)在連地方債置換都開始了。中長期看，三五年來看，投資者是不是應(yīng)該比以前槍口抬高一寸？至少我們在股票的估值中要給改革可能取得相當大的進展放入一定的可能性，而把中國很快會出很大問題這種可能性大幅度降低。

　　地方債置換開始提出后，我們認為現(xiàn)在銀行可以重估到1.5倍市凈率了�，F(xiàn)在A股是1.3倍，香港股大約是1.1倍。

　　大家常說大盤搭臺，成長唱戲，在我看來這里的角色關(guān)系也是隨時可以轉(zhuǎn)換的。為什么我們強調(diào)一定要在指數(shù)層面上有明顯的回報？因為如果股票作為一個大類資產(chǎn)對投資者有吸引力，就一定需要有很多人賺了很多錢，而不是只是一小部分人賺錢但更多的人是虧錢的。比如2013年很多小盤、成長股是有正收益的，但是股指是負收益，也就是持有股票的人虧錢的比賺錢的多，所以股票作為一個大類資產(chǎn)仍然沒有吸引力，大家繼續(xù)遠離毒品，遠離股市。

　　如果講大標的的資產(chǎn)有較大的正收益，此次股市估值重估講的就是改革紅利的故事。代表新經(jīng)濟的成長股中，那些優(yōu)秀企業(yè)的優(yōu)異表現(xiàn)反映的是中國經(jīng)濟在轉(zhuǎn)型、在改善。但是這些新的企業(yè)不創(chuàng)造就業(yè)嗎？不創(chuàng)造收入嗎？如果它們有這么大的發(fā)展，那舊經(jīng)濟會那么無可救藥嗎？比如銀行的資產(chǎn)質(zhì)量會有那么壞嗎？我覺得在投資中，可能最難的，或者我們在做分析的時候，最難的一件事情就是反向的邏輯思維。我們在2013年底的時候看到股票市場有系統(tǒng)性的機會，因為我們覺得市場系統(tǒng)性地低估了改革可能帶來的、顯著的邊際改善，低估了改革紅利的潛在能量。

五

　　今天市場起來以后大家又開始擔心最終的市場調(diào)整會在什么時點，以什么方式調(diào)整。如果我們用邏輯推理，股票市場的趨勢性調(diào)整基本上是由兩個因素推動的：一個是央行收緊貨幣供應(yīng)，提高無風險利率。央行這樣的政策調(diào)整的前提一定是經(jīng)濟增長加速，收入上升，通貨膨脹壓力在邊際上上升。這樣的情形與今天大家對經(jīng)濟前景的預期還有很大差距。

　　第二個因素是因為股票市值過高，邊際買家逐步消失，賣家增多，估值自己不堪重負掉下來了。這個在成熟市場上先例比較多，在中國歷史上也發(fā)生過一次，即2001-2005時市場開始對股票全流通產(chǎn)生預期。 就是突然說這個游戲不再是股票供給是有限的籌碼了。從這個角度看，股票發(fā)行注冊制的真正推行，會對今天那些因為供應(yīng)有限而交易在“天價”上的股票產(chǎn)生系統(tǒng)性的壓力。

　　高估值對監(jiān)管力度的加強也很敏感。香港最近有一個股價短期內(nèi)上漲幾十倍的股票，監(jiān)管只是說去查查各家的交易記錄，這個股票就幾天跌了百分之幾十，打回了原型。監(jiān)管還沒有說哪一方有任何錯誤，只是要求看看交易記錄。在海外，任何股票在短時間內(nèi)快速上漲就會自動落到監(jiān)管要“看一看”的范圍內(nèi)，不需要什么大數(shù)據(jù)的幫助。我們這個市場上應(yīng)該有不少股票是經(jīng)不住監(jiān)管“看一看”的。監(jiān)管看不看，什么時候看，我們不知道，但我們知道他們經(jīng)不住看，在“天價”的位置上，風險遠遠大于收益。

　　我們只能把我們能看懂的東西跟大家交流，我們看不懂的東西就不交流了�？吹枚�的東西就是去年的A股可以說是遍地黃金，漲了100%后，肯定不是遍地黃金了。但我們知道這個市場中還有一部分比較便宜的、大標的的資產(chǎn)，因為在這些東西上大家的觀點還有明顯的分歧，所以還有機會。而在另外的一些部分，今天怎么看都是上行的風險很小，下行的風險很大，最終一定是一地雞毛的結(jié)局。