最終的股市調(diào)整會(huì)在什么時(shí)點(diǎn)

PARADISEBIRD

導(dǎo)讀　今天市場(chǎng)起來以后大家又開始擔(dān)心最終的市場(chǎng)調(diào)整會(huì)在什么時(shí)點(diǎn)，以什么方式調(diào)整。如果我們用邏輯推理，股票市場(chǎng)的趨勢(shì)性調(diào)整基本上是由兩個(gè)因素推動(dòng)的：一個(gè)是央行收緊貨幣供應(yīng)，提高無風(fēng)險(xiǎn)利率。第二個(gè)因素是因?yàn)楣善笔兄颠^高，邊際買家逐步消失，賣家增多，估值自己不堪重負(fù)掉下來了。

一

我今年4月份參加一個(gè)高層論壇，有一個(gè)美國(guó)教授講經(jīng)濟(jì)學(xué)家如果從幾十年的長(zhǎng)度來看，在重大的問題上都出現(xiàn)了一些判斷的失誤。這個(gè)失誤不是量上多少的問題，是方向性的錯(cuò)誤。

　　他說現(xiàn)在的世界跟上世紀(jì)70年代末的時(shí)候很像，那時(shí)候很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家都相信三個(gè)事情。

　　第一，通脹是下不來的。

　　第二，世界石油資源不夠了，油快沒了。

　　第三，人太多了，出生是個(gè)問題，糧食是大問題，所以所有的發(fā)展中國(guó)家都在宣傳計(jì)劃生育。

　　但是到今天看現(xiàn)在的世界什么樣的？是通縮的問題，是石油產(chǎn)量過剩，油價(jià)下跌的問題，糧價(jià)太低的問題。那時(shí)候甚至還提出了以后誰來養(yǎng)活中國(guó)的問題�，F(xiàn)在不是糧食太少，而是太多，國(guó)有糧庫存糧問題成了中國(guó)特色。孩子不是太多，而是出生率太低，這是全球的現(xiàn)象。

　　那么判斷錯(cuò)了有什么問題呢？判斷錯(cuò)誤的最大的代價(jià)是會(huì)讓整個(gè)社會(huì)把精力集中到錯(cuò)的問題上，而沒有去關(guān)注真正應(yīng)該得到解決的問題。

　　很多的擔(dān)憂，比如像農(nóng)產(chǎn)品和油的供給，要相信科學(xué)技術(shù)，相信市場(chǎng)的力量，其實(shí)它們不是真正的問題。問題在更深的地方，包括我們現(xiàn)在談?wù)摰娜�球�(yàn)槭裁催@么多年利率一直下降，背后的東西到底是什么結(jié)構(gòu)性的因素。在這些問題的判斷上，可能我們又在犯一些方向性的錯(cuò)誤。

二

　　回到中國(guó)，這個(gè)討論讓我想到中國(guó)經(jīng)濟(jì)過去的30多年，在大的市場(chǎng)變化、經(jīng)濟(jì)變化的時(shí)候，很多分析師也是犯了方向性的錯(cuò)誤的。第一次應(yīng)該說是在上世紀(jì)80年代末，第二次是在90年代末。

　　90年代末我想舉個(gè)例子，在2002年的時(shí)候全球有一本非常暢銷的書，叫做“中國(guó)即將到來的崩潰”，這書在海外非常有名。作者是一位海外華人章先生，他認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)很快就要崩潰，因?yàn)殂y行系統(tǒng)不好，因?yàn)殂y行有很多的壞賬。

　　1998年發(fā)生了亞洲金融危機(jī)，當(dāng)年增長(zhǎng)那么強(qiáng)勁的亞洲四小龍，包括韓國(guó)這樣的經(jīng)濟(jì)都能夠因?yàn)殂y行系統(tǒng)的壞賬崩盤。當(dāng)時(shí)中國(guó)官方承認(rèn)的銀行系統(tǒng)的壞賬率都是25%，怎么可能不崩盤呢？這個(gè)結(jié)論，說實(shí)話在西方的觀察者內(nèi)從來就沒消失過。但是我覺得有意思的是這本書是2002-2003年的暢銷書，那可是上一撥向上的大周期正在起來的時(shí)候。這就是方向性判斷失誤的問題。

　　那么回過頭來想想當(dāng)時(shí)看中國(guó)銀行有大量壞賬，這個(gè)是對(duì)的。但是他忽視了什么？沒看到什么？我認(rèn)為他沒看見因?yàn)閬喼藿鹑谖�機(jī)以及1997年之后的經(jīng)濟(jì)困難，中國(guó)政府實(shí)行了一系列的改革措施，重塑經(jīng)濟(jì)。這里包括對(duì)外開放，WTO的談判，國(guó)企的改革，城市住房的改革，還有包括大量的基建，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)困難的時(shí)候，建了很多的公路和港口。這位章先生忽視的也包括當(dāng)年第一撥互聯(lián)網(wǎng)的沖擊，即這樣的技術(shù)進(jìn)步對(duì)于中國(guó)這樣一個(gè)幅員遼闊，人口眾多的國(guó)家可能帶來什么樣的跨越式進(jìn)步。即便是銀行本身，2002年的時(shí)候中國(guó)銀行已經(jīng)恢復(fù)了發(fā)放信貸的能力，信貸發(fā)放已經(jīng)開始加速。這位章先生在這里沒看到什么？他沒看到其實(shí)中國(guó)政府從1998年就開始了銀行的壞賬處理和對(duì)銀行的注資，即許多政策已經(jīng)在處理過去積累的問題了，而改革紅利已經(jīng)逐步形成和顯現(xiàn)。

　　今天我們討論新常態(tài)，討論經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的時(shí)候，增長(zhǎng)率已經(jīng)從以前的每年10%掉到7%了，很多學(xué)者預(yù)測(cè)增長(zhǎng)率還會(huì)接著往下很快跌到6%、5%。這樣的推斷有沒有可能犯2002年那位預(yù)言中國(guó)即將崩潰的章先生同樣的錯(cuò)誤呢？有意思的是，這位章先生在2012年又出了“中國(guó)即將崩潰的第二版”，以此書過往的預(yù)測(cè)記錄，中國(guó)“熊”們要小心了（一笑）。

三

　　因?yàn)榻裉熘袊?guó)在全球的重要性，有大量的中外投資者都盯著這么大的一個(gè)資產(chǎn)，所以不會(huì)再有2002年到2005年那樣長(zhǎng)的一個(gè)時(shí)間，讓大家慢慢解讀中國(guó)，慢慢感知、分享中國(guó)的改革紅利。

　　大家知道2002年的時(shí)候A股的股票構(gòu)成還不代表中國(guó)經(jīng)濟(jì)，好的企業(yè)都送到香港上市了。2002年的時(shí)候H股是2000點(diǎn)，2008年金融危機(jī)跌得最低的時(shí)候也有6800點(diǎn)，現(xiàn)在是14000點(diǎn)，所以有人說股票市場(chǎng)跟中國(guó)經(jīng)濟(jì)沒關(guān)系，那你要看是哪個(gè)市場(chǎng)了。2002年的時(shí)候海外投資者對(duì)H股關(guān)注不夠，市場(chǎng)用幾年的時(shí)間慢慢重估。但是以現(xiàn)在全球?qū)χ袊?guó)的關(guān)注度，應(yīng)該不會(huì)再給投資者那么長(zhǎng)一段時(shí)間來發(fā)現(xiàn)這里有個(gè)機(jī)會(huì)，這里有個(gè)錯(cuò)誤的定價(jià)了。

　　有人講泡沫，有人講中國(guó)政府非常希望股市能起來，所以我們才有A股的上漲，我覺得這些都沒辦法解釋為什么市場(chǎng)會(huì)在去年突破向上。政府希望這個(gè)市場(chǎng)活躍起來已經(jīng)很多年了，一直沒有效果，所以政府的期望應(yīng)該不是一個(gè)能解釋A股變化的因素。

　　我們?nèi)ツ暌辉偬嵝汛蠹�，中�?guó)的股市已經(jīng)是相對(duì)和絕對(duì)的跑輸了，很多最悲觀的預(yù)期已經(jīng)在股價(jià)里了，投資者表達(dá)這種悲觀預(yù)期的方式是想賣的、能賣的都賣了，剩下的持股人就�！拌F桿粉絲”了。那么當(dāng)一部分人的預(yù)期邊際發(fā)生變化，開始想要加倉(cāng)，尤其是想買深度低估的大盤股時(shí)，就一定只能以“高價(jià)”從“鐵桿粉絲”們手中購(gòu)買了。

　　為什么去年是老經(jīng)濟(jì)、大藍(lán)籌的屌絲逆襲？其實(shí)看看機(jī)構(gòu)投資者誰還有銀行，誰還有券商，誰還有保險(xiǎn)公司就明白了。我們是做賣方研究的，我知道買方都很久不看這些板塊了。基金公司還有多少人有鋼鐵、港口、有色板塊的研究員呢？他們一般都有一個(gè)很大的團(tuán)隊(duì)在看TMT，看醫(yī)藥，但傳統(tǒng)行業(yè)幾乎沒有什么研究員了。為什么共識(shí)是最危險(xiǎn)的？共識(shí)時(shí)間長(zhǎng)了，表述的方式是什么？有些股票大家都很少持有了，人員也不投入了。當(dāng)共識(shí)發(fā)生轉(zhuǎn)變的時(shí)候，就容易發(fā)生“踩踏”。

　　最后，從另一個(gè)角度看，去年一二季度宏觀數(shù)據(jù)不好，但是股市都沒有往下走多少，再次印證股價(jià)里已經(jīng)隱含了非常多的悲觀預(yù)期。這時(shí)候?qū)ξ覀儊碚f就是一個(gè)上漲可能有50%以上收益，下跌相對(duì)有限的市場(chǎng)，也就是風(fēng)險(xiǎn)收益比很不錯(cuò)。

四

　　這么大的A股資產(chǎn)市場(chǎng)在一年里面漲了100%，那如果我是一個(gè)評(píng)論家我可以隨便說，這是泡沫、不可持續(xù)，但是如果你要是一個(gè)投資人呢？你是繼續(xù)買呢，還是賣呢，還是找點(diǎn)別的便宜的買呢？

　　今天的市場(chǎng)下，找便宜可能是風(fēng)險(xiǎn)收益比更好的選擇，最大的便宜在哪兒呢？很簡(jiǎn)單，是香港的國(guó)企股。港股的很多投資人還不斷在后視鏡里看中國(guó)，所以還有系統(tǒng)性的機(jī)會(huì)。在板塊中，最便宜的是大家依舊有很大分歧，普遍悲觀的銀行和地產(chǎn)。

　　我以前的老板告訴我說，在一個(gè)盲人的世界里，有一個(gè)眼睛的人就是國(guó)王了。所以我們這些分析師和很多投資人，都希望自己是至少有一個(gè)眼睛的國(guó)王。有許多事情我們也看不懂，但是我們能看到這個(gè)市場(chǎng)估值重估的核心是什么。

　　這個(gè)核心是什么？從2013年底我們看多的時(shí)候，包括我們?nèi)ツ?0月份推測(cè)今年股債雙牛的時(shí)候，我們認(rèn)為這個(gè)市場(chǎng)估值重估的核心是銀行和房地產(chǎn)板塊，尤其是銀行。

　　大家看今天銀行的估值，你們覺得貴嗎？應(yīng)該離貴還遠(yuǎn)吧。但為什么沒有多少人看好銀行呢？銀行板塊的利潤(rùn)是國(guó)內(nèi)產(chǎn)生的，和原材料是不一樣的。所以如果銀行的利潤(rùn)下來，其他的板塊是會(huì)受益的。銀行在去年這個(gè)時(shí)候全部是破凈的。國(guó)內(nèi)是0.7倍，海外是0.8倍。

　　0.7倍市凈率是什么意思呢？就是市場(chǎng)認(rèn)為中國(guó)是會(huì)破產(chǎn)的，中國(guó)的銀行系統(tǒng)有很深很重的壞賬，要破產(chǎn)了。而且，因?yàn)殂y行還有大量利潤(rùn)，還有很高的分紅，所以0.7倍的市凈率意味著中國(guó)的銀行體系很快就要出很大的問題了。去年此時(shí)中國(guó)股市上有大量的大國(guó)企基本上都在1倍市凈率以下，在市場(chǎng)上可以找到很多股息高于PE的公司。

　　如果大家看三中全會(huì)的文件，那里提出的60條改革目標(biāo)和措施，即使做到一半，中國(guó)也不會(huì)破產(chǎn)的。所以我們?nèi)ツ晏岢鲢y行估值應(yīng)該從整體上先回到1倍市凈率，更別說現(xiàn)在連地方債置換都開始了。中長(zhǎng)期看，三五年來看，投資者是不是應(yīng)該比以前槍口抬高一寸？至少我們?cè)诠善钡墓乐抵幸�給改革可能取得相當(dāng)大的進(jìn)展放入一定的可能性，而把中國(guó)很快會(huì)出很大問題這種可能性大幅度降低。

　　地方債置換開始提出后，我們認(rèn)為現(xiàn)在銀行可以重估到1.5倍市凈率了�，F(xiàn)在A股是1.3倍，香港股大約是1.1倍。

　　大家常說大盤搭臺(tái)，成長(zhǎng)唱戲，在我看來這里的角色關(guān)系也是隨時(shí)可以轉(zhuǎn)換的。為什么我們強(qiáng)調(diào)一定要在指數(shù)層面上有明顯的回報(bào)？因?yàn)槿绻�股票作為一個(gè)大類資產(chǎn)對(duì)投資者有吸引力，就一定需要有很多人賺了很多錢，而不是只是一小部分人賺錢但更多的人是虧錢的。比如2013年很多小盤、成長(zhǎng)股是有正收益的，但是股指是負(fù)收益，也就是持有股票的人虧錢的比賺錢的多，所以股票作為一個(gè)大類資產(chǎn)仍然沒有吸引力，大家繼續(xù)遠(yuǎn)離毒品，遠(yuǎn)離股市。

　　如果講大標(biāo)的的資產(chǎn)有較大的正收益，此次股市估值重估講的就是改革紅利的故事。代表新經(jīng)濟(jì)的成長(zhǎng)股中，那些優(yōu)秀企業(yè)的優(yōu)異表現(xiàn)反映的是中國(guó)經(jīng)濟(jì)在轉(zhuǎn)型、在改善。但是這些新的企業(yè)不創(chuàng)造就業(yè)嗎？不創(chuàng)造收入嗎？如果它們有這么大的發(fā)展，那舊經(jīng)濟(jì)會(huì)那么無可救藥嗎？比如銀行的資產(chǎn)質(zhì)量會(huì)有那么壞嗎？我覺得在投資中，可能最難的，或者我們?cè)谧龇治龅臅r(shí)候，最難的一件事情就是反向的邏輯思維。我們?cè)?013年底的時(shí)候看到股票市場(chǎng)有系統(tǒng)性的機(jī)會(huì)，因?yàn)槲覀冇X得市場(chǎng)系統(tǒng)性地低估了改革可能帶來的、顯著的邊際改善，低估了改革紅利的潛在能量。

五

　　今天市場(chǎng)起來以后大家又開始擔(dān)心最終的市場(chǎng)調(diào)整會(huì)在什么時(shí)點(diǎn)，以什么方式調(diào)整。如果我們用邏輯推理，股票市場(chǎng)的趨勢(shì)性調(diào)整基本上是由兩個(gè)因素推動(dòng)的：一個(gè)是央行收緊貨幣供應(yīng)，提高無風(fēng)險(xiǎn)利率。央行這樣的政策調(diào)整的前提一定是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)加速，收入上升，通貨膨脹壓力在邊際上上升。這樣的情形與今天大家對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)期還有很大差距。

　　第二個(gè)因素是因?yàn)楣善笔兄颠^高，邊際買家逐步消失，賣家增多，估值自己不堪重負(fù)掉下來了。這個(gè)在成熟市場(chǎng)上先例比較多，在中國(guó)歷史上也發(fā)生過一次，即2001-2005時(shí)市場(chǎng)開始對(duì)股票全流通產(chǎn)生預(yù)期。 就是突然說這個(gè)游戲不再是股票供給是有限的籌碼了。從這個(gè)角度看，股票發(fā)行注冊(cè)制的真正推行，會(huì)對(duì)今天那些因?yàn)楣��?yīng)有限而交易在“天價(jià)”上的股票產(chǎn)生系統(tǒng)性的壓力。

　　高估值對(duì)監(jiān)管力度的加強(qiáng)也很敏感。香港最近有一個(gè)股價(jià)短期內(nèi)上漲幾十倍的股票，監(jiān)管只是說去查查各家的交易記錄，這個(gè)股票就幾天跌了百分之幾十，打回了原型。監(jiān)管還沒有說哪一方有任何錯(cuò)誤，只是要求看看交易記錄。在海外，任何股票在短時(shí)間內(nèi)快速上漲就會(huì)自動(dòng)落到監(jiān)管要“看一看”的范圍內(nèi)，不需要什么大數(shù)據(jù)的幫助。我們這個(gè)市場(chǎng)上應(yīng)該有不少股票是經(jīng)不住監(jiān)管“看一看”的。監(jiān)管看不看，什么時(shí)候看，我們不知道，但我們知道他們經(jīng)不住看，在“天價(jià)”的位置上，風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于收益。

　　我們只能把我們能看懂的東西跟大家交流，我們看不懂的東西就不交流了�？吹枚�的東西就是去年的A股可以說是遍地黃金，漲了100%后，肯定不是遍地黃金了。但我們知道這個(gè)市場(chǎng)中還有一部分比較便宜的、大標(biāo)的的資產(chǎn)，因?yàn)樵谶@些東西上大家的觀點(diǎn)還有明顯的分歧，所以還有機(jī)會(huì)。而在另外的一些部分，今天怎么看都是上行的風(fēng)險(xiǎn)很小，下行的風(fēng)險(xiǎn)很大，最終一定是一地雞毛的結(jié)局。