股災(zāi)拯救了中國超級牛市

PARADISEBIRD

自6月12日上證綜指收盤于過去七年來的最高點(diǎn)--5166.35，至7月3日，上證綜指已經(jīng)已經(jīng)下挫29%，深證綜指更是下挫32%。如果以距最高點(diǎn)跌幅超過20%作為進(jìn)入熊市的標(biāo)準(zhǔn)，中國A股已經(jīng)進(jìn)入了熊市。

但是這個(gè)定義也不一定準(zhǔn)確，比如1989年10月19日（著名的黑色星期一），美股道瓊斯指數(shù)暴跌22.61%（史上最大單日跌幅記錄，記錄至今無從打破），照理說美股應(yīng)該進(jìn)入熊市了，但是1989年底道瓊斯指數(shù)高達(dá)2753點(diǎn)，隨后進(jìn)入1990年代，美股繼續(xù)上漲了整個(gè)1990年代。美股這個(gè)超級牛市從1982年啟動，在1987年遭遇歷史上最血腥的暴跌，之后保持上漲，一直延續(xù)到2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，時(shí)長達(dá)18年，成為百年難得一見的超級牛市。不管股災(zāi)還是任何災(zāi)難，放在當(dāng)時(shí)當(dāng)?shù)剡@樣一個(gè)二維世界里也許是切膚之痛，但如果放入漫漫時(shí)間的長河里，形成一個(gè)三維的世界，很多災(zāi)難其實(shí)不值一哂。

目前，中國A股自6月12日至7月3日的這一輪暴跌是過去25年最嚴(yán)厲的三周暴跌，但這并沒有什么可怕的，因?yàn)橹袊�超級牛市的框架還在。

中國超級牛市

中國超級牛市的框架是什么呢？大家先來看一張圖。

如圖所示，自2008年全球金融海嘯以來到2015年第一季度中國的銀行總資產(chǎn)幾乎增加了20萬億美元，而同期美國的銀行總資產(chǎn)只增加了區(qū)區(qū)2.7萬億美元。美國在連續(xù)搞了3輪量化寬松的情況下，銀行資產(chǎn)才只增長了2.7萬億美元，而中國央行雖然沒有搞量化寬松，但其銀行資產(chǎn)的增加幾乎是美國的9倍。中國的銀行資產(chǎn)總規(guī)模在08年金融海嘯前遠(yuǎn)小于美國，到如今已快是美國的一倍。

給大家解釋一下什么是銀行資產(chǎn)。銀行資產(chǎn)就是銀行借給消費(fèi)者和商業(yè)機(jī)構(gòu)的貸款，包括房貸，車貸，信用卡貸款，個(gè)人貸款，地產(chǎn)開發(fā)貸款，固定資產(chǎn)投資貸款。因此銀行資產(chǎn)規(guī)模增加過快絕非什么好事，不要以為全世界最大的幾個(gè)銀行都是中國的了，是如何值得國人驕傲的事。因?yàn)殂y行資產(chǎn)規(guī)模增加過快，就意味著中國經(jīng)濟(jì)的債務(wù)規(guī)模增加太快，債務(wù)杠桿太高，到一定程度勢必觸發(fā)系統(tǒng)性的債務(wù)危機(jī)。

讀者到這里是不是有些困惑？談中國A股牛市的未來怎么聊起銀行來了？因?yàn)樵谀銈兊男哪恐�，你們往往只在乎股市的頂在哪，底在哪，好逃頂，好抄底，然后通過這個(gè)高拋低吸的過程套利。股市充其量就是個(gè)套利的投機(jī)工具。這就是大多數(shù)中國人對股市先入為主的看法，由此他們就忽視了股市的本質(zhì)：股市和銀行一樣，是融資渠道。因此要了解A股牛市的未來，就必須了解A股作為融資渠道的未來，而要了解融資渠道，就必須了解銀行。

銀行壟斷中國融資市場

再說銀行，銀行幾乎是壟斷了中國的融資市場。銀行貸款是間接融資的最主要形式。目前在中國的社會融資總量中人民幣貸款（間接融資）占比在80%左右（其中銀行貸款占比在60%左右），而直接融資（以股市和債市為主）占比只有百分之十幾。這和美國的情況剛好相反，美國的融資總量中，直接融資占比在70%以上，美元貸款占比只有20%多。這種融資結(jié)構(gòu)的巨大差異是導(dǎo)致中國融資貴融資難的最大一個(gè)原因。中國企業(yè)融資難不能再執(zhí)著于埋怨銀行偏心央企國企了，因?yàn)槠髽I(yè)融資的主要管道本就不該是銀行，而是股市和債市。

銀行不能通過擴(kuò)張信貸來解救中國企業(yè)，這并不是把央企國企和私企一視同仁視如己出的道德問題，而是一個(gè)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)的問題。在2008年到2014年間中國銀行總資產(chǎn)/GDP占比從201%飆升至269%，增速驚人，且達(dá)到了前所未有的水平。國際清算銀行做過一個(gè)研究項(xiàng)目，通過對現(xiàn)在14個(gè)發(fā)達(dá)國家在過去140年左右的這樣一些債務(wù)數(shù)據(jù)和貨幣發(fā)行數(shù)據(jù)做了一個(gè)研究，發(fā)現(xiàn)了這么一個(gè)規(guī)律，一旦銀行資產(chǎn)對GDP的占比增速過快，且達(dá)到了一個(gè)前所未有的高度，那么它預(yù)示著超級去杠桿化（非常嚴(yán)重的金融危機(jī)）爆發(fā)的可能性就相當(dāng)高了。所以，中國在宏觀經(jīng)濟(jì)層面的杠桿也已經(jīng)到了可以引發(fā)嚴(yán)重金融危機(jī)的地步了。在這種情況下，強(qiáng)迫中國銀行業(yè)通過激進(jìn)的擴(kuò)張其信貸資產(chǎn)規(guī)模的形式來為中國企業(yè)解決融資困境，其結(jié)果無異于飲鳩止渴，最終銀行與企業(yè)難免玉石俱焚。

未來中國的銀行總資產(chǎn)/GDP占比需要顯著降低，至少需要回到200%附近。所以以房地產(chǎn)為代表的不動產(chǎn)構(gòu)成的抵押品鏈條和以銀行為主體的融資管道支撐中國融資活動的模式已無以為繼，所謂舊常態(tài)將死。中國要順利度過超級去杠桿化就必須依賴以股市為代表的直接融資管道。這就是新常態(tài)的金融本質(zhì)。

說得直白點(diǎn)，過去十幾年房地產(chǎn)為什么火？因?yàn)檫^去的融資活動主要是被銀行信貸壟斷的間接融資，而銀行放貸是需要抵押品的，房地產(chǎn)就是銀行最主要的抵押品。銀監(jiān)會的數(shù)據(jù)表明2013年底中國最大的幾個(gè)商業(yè)銀行的房地產(chǎn)貸款及以房地產(chǎn)為抵押品的貸款在貸款總額中的占比為38%。而如今銀行信貸規(guī)模已到了觸發(fā)嚴(yán)重金融危機(jī)的邊緣，直接融資無法承擔(dān)主要的融資活動，因此就必須把以股市為主要代表的直接融資渠道做起來。這個(gè)轉(zhuǎn)變有多迫切呢？讓我們繼續(xù)來看數(shù)據(jù)。

中國企業(yè)通過股市融資

中國目前的非金融企業(yè)債務(wù)總額是102萬億元，這么大的債務(wù)靠銀行信貸增長已無法支撐了。那么股市融資的潛力有多大？目前A股總市值約三分之二是國有股，股市作為融資渠道幾乎是被國企吃獨(dú)食了，因此股市實(shí)現(xiàn)IPO注冊制后，會有更多的私營企業(yè)借上市大大緩解債務(wù)融資壓力。根據(jù)十八大報(bào)告“全面建成小康社會宏偉目標(biāo)”來估算，2020年中國GDP可能達(dá)到100萬億元人民幣，假設(shè)屆時(shí)中國達(dá)到印度的證券化水平（年底股市總市值對GDP的占比）--135%，那么A股總市值將高達(dá)135萬億元。目前是70萬億左右，還有差不多翻一倍的空間。這一切都表明未來中國企業(yè)特別是私企通過股市融資的空間還是很大的。

股市不但可以給企業(yè)提供成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于銀行的融資渠道，還可以通過市場機(jī)制給企業(yè)資產(chǎn)以公平合理的定價(jià)，有助于提高企業(yè)的信用評級，降低企業(yè)日后發(fā)行債券融資的成本。可以說，股市起來了，企業(yè)債券市場也就容易做起來了，整個(gè)直接融資的渠道就會從銀行手里接過融資活動的主要負(fù)擔(dān)。這樣一來，中國經(jīng)濟(jì)的融資結(jié)構(gòu)就會得到根本的改善，融資成本也會大大降低，就可以順利度過超級去杠桿化。

超級去杠桿化一般是十年左右，中國應(yīng)該是2013底進(jìn)入超級去杠桿化，將在2022年左右完成這一進(jìn)程。股市要做的就是從房地產(chǎn)和銀行那里接過融資增量的任務(wù)。超級牛市從去年8月開始，到2022年左右結(jié)束，保守估計(jì)有六年左右，與頂無關(guān)，與底無關(guān)，與超級去杠桿化時(shí)間有關(guān)。房地產(chǎn)做融資抵押物支撐中國向前快跑了10幾年，現(xiàn)在跑不動了，下一個(gè)融資抵押物紅旗手就是包括股票在內(nèi)的債務(wù)證券化和資產(chǎn)證券化的證券。還有別的出路嗎？沒有。包括股市在內(nèi)的直接融資管道是中國超級去杠桿化突圍的最終途徑，這就是中國金融陷入重圍下的突圍邏輯，不管付出多大的犧牲也要把超級牛市這面紅旗插上突圍之路上的高地。這和八年抗戰(zhàn)一樣，無數(shù)次血流成河，不是累計(jì)成失敗，而是終極決戰(zhàn)的勝利。否則，走投無路的通過銀行信貸解決債務(wù)融資的問題，中國經(jīng)濟(jì)就會困坐圍城，爆發(fā)金融危機(jī)便不可避免。

中國牛市并未終結(jié)

這一次的股市和以往不同，以往的中國有人口紅利，土地紅利，說的虛一點(diǎn)還有改革紅利，可以犧牲股市，不需要過度倚重股市的融資功用，但今天債務(wù)重圍下的中國要想去杠桿，想靠土地和銀行融資來解決，已經(jīng)不可能了，以股市和債券市場為主的直接融資管道成為中國去杠桿的必經(jīng)之路。中國經(jīng)濟(jì)有點(diǎn)像戰(zhàn)爭中的軍隊(duì)陷入重圍，只有一個(gè)突破口--那就是以股市為代表的直接融資渠道。

我在前面分析中美銀行資產(chǎn)的對比時(shí)已經(jīng)講得很清楚，中國的債務(wù)負(fù)擔(dān)非常沉重，讓搞了三輪量化寬松海量印錢的美國都小巫見大巫。現(xiàn)在的中國在債務(wù)的重圍之下，就像當(dāng)年長征路上徹底被蔣介石包圍的紅軍，唯一的突圍方向就是瀘定橋。必須不惜一切代價(jià)拿下以股市為代表的直接融資渠道。

目前IPO注冊制還沒實(shí)施，股市融資基本上還是被國企央企吃獨(dú)食，絕大部分私企還在焦急地等待著。因此IPO注冊制才是A股超級牛市的主角，主角沒出場，卻講牛市已經(jīng)終結(jié)是可笑的，這只是牛市的前場。有人也許會拿這次損失慘重的大暴跌說事，說中國已經(jīng)進(jìn)入熊市，那么請他看下面這張圖：　　

這個(gè)圖的坐標(biāo)原點(diǎn)是1982年，圖中紅框就是世界著名的黑色星期一引發(fā)的超級股災(zāi)。超級股災(zāi)之后，美股撣了撣身上的灰塵，接著又踏上了超級牛市的征途，一直到2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅為止。整整18年。還是那句話，不管股災(zāi)還是任何災(zāi)難，放在當(dāng)時(shí)當(dāng)?shù)剡@樣一個(gè)二維世界里也許是切膚之痛，但如果放入時(shí)間的長河里，形成一個(gè)三維的世界，很多災(zāi)難其實(shí)不值一哂。中國目前這輪罕見的暴跌亦當(dāng)做如是觀。

股市暴跌救了中國牛市

世界上能形成超級牛市的國家寥寥無幾。目前預(yù)測股市的模型大多以時(shí)間和資金為變量，但是超級牛市確是由國家綜合國力各大組成部分為變量決定的，因此以往的那些預(yù)測理論包括寬客的金融模型是無法看清跨度這么大的超級牛市的。決定超級牛市的綜合國力變量是：央行的世界影響力和相對水平，貨幣的世界地位，外交的世界地位和影響力，制定國際金融和貿(mào)易游戲規(guī)則的影響力，金融創(chuàng)新人才的升級和儲備，金融監(jiān)管的創(chuàng)新和突破等等。

看看這些變量，你會發(fā)現(xiàn)這些都是習(xí)近平政府傾盡全力突破的領(lǐng)域：中國人民銀行成為美聯(lián)儲之后最為世界矚目的央行，人民幣加入國際貨幣基金組織的SDR,亞投行的大獲成功，一帶一路大戰(zhàn)略等等，不勝枚舉。這一切才剛剛啟程，許多人卻在大喊中國進(jìn)入熊市，有點(diǎn)一葉遮目不見泰山。

其實(shí)中國爆發(fā)這個(gè)股災(zāi)是個(gè)再正常不過的小插曲，因?yàn)橹袊�股市的參與資金杠桿太高，而金融監(jiān)管部門對杠桿資金的監(jiān)管嚴(yán)重不足。奧巴馬在08年金融海嘯之后成立次貸危機(jī)調(diào)查委員會，其結(jié)論就是金融創(chuàng)新最大的風(fēng)險(xiǎn)就是監(jiān)管制度，人才和資源的缺失。連金融超級大國的美國都在這方面摔跟頭，遑論現(xiàn)在姍姍學(xué)步的中國金融市場。我在股災(zāi)爆發(fā)前看到一個(gè)數(shù)據(jù)，那就是日交易額里有25%左右是兩融資金，股災(zāi)爆發(fā)后的一個(gè)周末央行幅度驚人的降息降準(zhǔn)，結(jié)果A股開市后依然暴跌，這使我大膽推測股市參與資金的杠桿要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于兩融資金所揭示的規(guī)模。

除兩融外，人們還通過恒生Homs系統(tǒng)搭建的傘形信托，以及互聯(lián)網(wǎng)P2P平臺融資炒股。為了融資炒股，恒生Homs系統(tǒng)，互聯(lián)網(wǎng)P2P平臺這樣的技術(shù)創(chuàng)新讓人目不暇給，這些創(chuàng)新都是目前的監(jiān)管框架無法有效監(jiān)控和監(jiān)管的。因此央行雙降后，我大膽推測包括兩融，傘形信托，P2P平臺融資等等借款對日交易額的占比應(yīng)在50%左右。這么大的杠桿，再加上沒有有效的監(jiān)控和監(jiān)管不暴跌才怪。

這次暴跌是天大的好事，這么高的杠桿如果一直往上炒，炒到美聯(lián)儲九月份加息再跌那就慘了。所以這次暴跌就像給高度中暑的人放血一樣，是救命的，救了誰的命？救了超級牛市的命。