股市最大的消息終于來(lái)了！資本市場(chǎng)將迎巨變！

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今天（12月9日），中國(guó)股市最大的事情終于明確了：國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議給IPO注冊(cè)制改革了一個(gè)重要說(shuō)法。根據(jù)會(huì)議通稿，相關(guān)內(nèi)容如下：

會(huì)議通過(guò)《關(guān)于授權(quán)國(guó)務(wù)院在實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制改革中調(diào)整適用〈中華人民共和國(guó)證券法〉有關(guān)規(guī)定的決定（草案）》。草案明確，在決定施行之日起兩年內(nèi)，授權(quán)對(duì)擬在上海證券交易所、深圳證券交易所上市交易的股票公開(kāi)發(fā)行實(shí)行注冊(cè)制度。待全國(guó)人大常委會(huì)授權(quán)后，有關(guān)部門(mén)將制定相關(guān)規(guī)則，在公開(kāi)征求意見(jiàn)后實(shí)施，并加強(qiáng)事中事后監(jiān)管，切實(shí)保護(hù)投資者合法權(quán)益。

這意味，IPO注冊(cè)制改革進(jìn)展的步伐大大加快。但根據(jù)此前的報(bào)道，未來(lái)可能“先放開(kāi)股票發(fā)行節(jié)奏，再放開(kāi)股票發(fā)行價(jià)格”。也就是說(shuō)，管理層會(huì)充分考慮市場(chǎng)承受度。

另?yè)?jù)華爾街見(jiàn)聞網(wǎng)站消息，繼路透之后，港媒也報(bào)道稱(chēng)，IPO注冊(cè)制即將出爐，但強(qiáng)調(diào)將是“中國(guó)特色”的注冊(cè)制。

香港《南華早報(bào)》援引消息人士稱(chēng)，證監(jiān)會(huì)正熱切地推動(dòng)IPO（首次公開(kāi)發(fā)行）注冊(cè)制度“盡快”實(shí)施，但新的公開(kāi)發(fā)行過(guò)程不可能脫離監(jiān)管層的干預(yù)，對(duì)企業(yè)的盈利要求也不會(huì)有明顯寬松。目前，監(jiān)管層內(nèi)部對(duì)制度的細(xì)節(jié)有強(qiáng)烈分歧。

該名知情人士稱(chēng)：“雖然他們很可能很快就會(huì)推出所謂的新股發(fā)行注冊(cè)制，但不要預(yù)期那是一個(gè)美式體系。這將是一個(gè)具有中國(guó)特色的制度�！�

相較于A(yíng)股IPO現(xiàn)行的、依賴(lài)嚴(yán)格的財(cái)務(wù)審核以及發(fā)審會(huì)嚴(yán)厲檢查的審批制，來(lái)自西方的“注冊(cè)制”門(mén)檻比較低、上市過(guò)程也比較簡(jiǎn)單，但強(qiáng)調(diào)上市之后的信息披露。

近期有關(guān)于注冊(cè)制即將到來(lái)的報(bào)道不絕于耳。路透社上周五援引兩位熟悉情況的消息人士稱(chēng)，A股發(fā)行改革方案有望下周明確，隨后全國(guó)人大常委會(huì)也將落實(shí)《證券法》相關(guān)條款的修訂，意味著注冊(cè)制實(shí)施在即，顯示高層加快證券市場(chǎng)改革的決心。

他們表示，盡管新股發(fā)行注冊(cè)制方案明確后，還將對(duì)實(shí)施的具體方案征求市場(chǎng)意見(jiàn)，但由于不必等到《證券法》的整體修訂完成后推出，實(shí)施時(shí)間已明顯較預(yù)期更快。

這與財(cái)新上周三的報(bào)道吻合。財(cái)新當(dāng)時(shí)援引的權(quán)威人士稱(chēng)，股票發(fā)行注冊(cè)制正式推出有望早于《證券法》的修訂整體完成。

圖解丨注冊(cè)制將如何影響股市？

關(guān)于IPO注冊(cè)制的6個(gè)誤解

注冊(cè)制并沒(méi)有大家想像的那么高深莫測(cè)，也不是什么高大上、白富美。注冊(cè)制沒(méi)有固定模板，更沒(méi)有什么統(tǒng)一格式，因此，注冊(cè)制完全可以具有中國(guó)特色。不過(guò)，有些人要么將注冊(cè)制神秘化，要么將注冊(cè)制妖魔化，這都是因?yàn)樗麄儗?duì)注冊(cè)制的不了解或嚴(yán)重誤解所致。

誤解之一：注冊(cè)制改革必須被動(dòng)等待《證券法》修訂。

眾所周知，市場(chǎng)化是法治化的基礎(chǔ)，而國(guó)際化則以市場(chǎng)化和法治化為前提。這是一個(gè)基本常識(shí)。市場(chǎng)化程度越高的國(guó)家或地區(qū)，法治化水平越高。凡是市場(chǎng)化、法治化、國(guó)際化程度高的國(guó)家或地區(qū)，都是相當(dāng)發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)體。因此，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)程度的差異，在立法方式與立法程序上必然會(huì)產(chǎn)生差異。這也是一個(gè)基本事實(shí)。

作為一個(gè)發(fā)展中人口大國(guó)，中國(guó)的立法方式與立法程序不可能照搬西方模式。事實(shí)上，中國(guó)式立法是完全符合國(guó)情的，也是十分科學(xué)合理的。比方，中國(guó)股市成立于1990年底，但中國(guó)的第一部《證券法》于1999年7月1日才開(kāi)始實(shí)施生效。此外，私募基金在中國(guó)早就存在，但直至2013年6月1日生效的新修訂《證券投資基金法》才賦予其合法地位。這就是一個(gè)新興市場(chǎng)“摸著石頭過(guò)河”（小平語(yǔ)錄）的基本邏輯，所謂“改革試點(diǎn)”，就是先試先行，然后完善修法。在正式立法之前，我們可以事先通過(guò)國(guó)務(wù)院行政授權(quán)，不等不靠，先試先行，邊發(fā)展、邊積累經(jīng)驗(yàn)，再完善立法。這是實(shí)事求是、解放思想的實(shí)踐創(chuàng)新，更是中國(guó)領(lǐng)導(dǎo)者的集體智慧。

證券法是一部?jī)?nèi)容龐大的復(fù)雜立法，其修訂難度可想而知，我們不必苛求，更不必趕速度。然而，注冊(cè)制不等于證券法，它只是證券法中的一個(gè)條款，我們決不能因?yàn)樽C券法修訂需要多久，注冊(cè)制改革就要延后多久。如果將注冊(cè)制改革與證券法修訂劃等號(hào)，或是讓注冊(cè)制改革被動(dòng)等待證券法修訂，其結(jié)果將是本末倒置、自我禁錮、得不償失。

因此，注冊(cè)制改革仍可沿襲中國(guó)式“改革試點(diǎn)”的一貫做法，由國(guó)務(wù)院行政授權(quán)，或由人代會(huì)法律授權(quán)，先試先行，邊改革邊完善，最后再寫(xiě)入《證券法》。這是完全符合國(guó)情的。

誤解之二：要推行注冊(cè)制，必須先改革退市制度。

這一誤解的主要錯(cuò)誤是因果顛倒。事實(shí)上，現(xiàn)行A股退市制度在設(shè)計(jì)上已是十分先進(jìn)的，包括“1元退市法”等市場(chǎng)化程度極高的退市標(biāo)準(zhǔn)。然而，現(xiàn)行退市制度卻形同虛設(shè)，原因何在？因?yàn)镮PO行政審批制人為抬高了上市門(mén)檻，并將大部分企業(yè)排斥在門(mén)外，這使得IPO批文成為一種“稀缺資源”，這既是權(quán)力尋租存在的原因，也是垃圾股死不退市的原因。正是這種IPO行政審批制使得垃圾股的“殼資源”身價(jià)暴漲，借殼重組、買(mǎi)殼上市的游戲，使得垃圾股十分搶手，股民也參與暴炒賭博。

相反，在美國(guó)股市，由于注冊(cè)制賦予IPO更大的包容性和開(kāi)放性，虧損公司也可以上市，任何合格的外國(guó)企業(yè)也可以來(lái)美國(guó)上市，因此，美國(guó)股市沒(méi)有所謂的“殼資源”之說(shuō)，1美元股票成為垃圾股的代名詞，垃圾股退市十分高效。在美國(guó)股市，一半的退市是公司主動(dòng)退市；在強(qiáng)制退市中，一半的退市是投資者“用腳投票”的結(jié)果，即“1美元退市標(biāo)準(zhǔn)”發(fā)揮了巨大功效。

因此，A股退市制度失效的原因，不是我們的退市制度不夠先進(jìn)，而是IPO制度存在重大缺陷。如果不改變現(xiàn)行IPO體制，再好的退市制度也只是擺設(shè)。因此，要想讓退市制度發(fā)揮重大功效，必須徹底打破現(xiàn)行的IPO行政審批制，全面推行注冊(cè)制。只有注冊(cè)制，才能將垃圾股的“殼資源”分文不值！

誤解之三：注冊(cè)制門(mén)檻低、沒(méi)有行政審批，必然會(huì)“泥沙俱下”。

注冊(cè)制不是門(mén)檻低，而是設(shè)置了一個(gè)固定的門(mén)檻，并由證交所上市委員會(huì)進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審核。凡是達(dá)到這一固定門(mén)檻的公司，均有資格申請(qǐng)IPO，但證監(jiān)會(huì)有權(quán)力設(shè)置“市場(chǎng)準(zhǔn)入負(fù)面清單”，比方，環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)、社保標(biāo)準(zhǔn)、納稅標(biāo)準(zhǔn)等，在負(fù)面清單中，只要一條不達(dá)標(biāo)，證監(jiān)會(huì)就可以“一票否決”。不過(guò)，證監(jiān)會(huì)一般會(huì)充分相信證交所審核意見(jiàn)，并給予相應(yīng)注冊(cè)核準(zhǔn)。

注冊(cè)制沒(méi)有行政審批，沒(méi)有了監(jiān)管者的擔(dān)保與背書(shū)，甚至虧損公司也可能上市，那么，是否就意味著任何達(dá)到IPO門(mén)檻的企業(yè)都可以上市呢？誰(shuí)來(lái)對(duì)它們的信息的真實(shí)性和可投資性進(jìn)行擔(dān)保呢？

在注冊(cè)制下，證交所上市委員會(huì)雖對(duì)IPO進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審核，但I(xiàn)PO材料的真實(shí)性、完整性則要由證券中介（券商、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所）及其簽字人進(jìn)行擔(dān)�；虮硶�(shū)，并以“券商先行賠付”為保障機(jī)制，這將極大地提升證券中介的自我責(zé)任和自我約束意識(shí)，同時(shí)也會(huì)大幅提升發(fā)行人的材料真實(shí)性和完整性，進(jìn)而有效防止信息造假或欺詐上市。

此外，在注冊(cè)制下，投資者必須對(duì)自己的決策行為負(fù)責(zé)，再也不能像過(guò)去那樣盲目炒新、盲目打新，并且注冊(cè)制新規(guī)則會(huì)倒逼他們學(xué)會(huì)“用腳投票”。正是由于注冊(cè)制對(duì)IPO更包容，難免會(huì)有“泥沙俱下”的主觀(guān)感覺(jué)或客觀(guān)風(fēng)險(xiǎn)，這更需要投資者具備“用腳投票”的意識(shí)和能力，而不是抱著盲目“參賭”的心態(tài)投資股市。

誤解之四：中國(guó)投資者尚不成熟，推行注冊(cè)制會(huì)讓他們面臨更大風(fēng)險(xiǎn)。

中國(guó)投資者過(guò)去一直面臨著一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)的股市，他們卻一向鎮(zhèn)定自若。今天，即將推行的注冊(cè)制，會(huì)使A股更加市場(chǎng)化、法治化，股市會(huì)變得更規(guī)范、更透明，為什么我們的投資者反而會(huì)面臨更大的威脅或風(fēng)險(xiǎn)呢？

眾所周知，什么樣的制度或市場(chǎng)環(huán)境，就會(huì)有什么樣的投資者。如果說(shuō)，過(guò)去的IPO行政審批制慫恿投資者變賭徒，那么，即將推行的IPO注冊(cè)制將會(huì)讓投資者變得更理性、更謹(jǐn)慎。這難道不是好事嗎？事實(shí)上，投資者的成熟是市場(chǎng)進(jìn)步的標(biāo)志，而投資者成熟則取決于制度的完善與進(jìn)步。

因此，投資者成熟并不是在賭場(chǎng)中搏殺磨煉出來(lái)的，更不是在時(shí)間等待中苦熬出來(lái)的，只有完善的好制度，才能引導(dǎo)投資者培養(yǎng)出良好的投資習(xí)慣和投資風(fēng)格。

不過(guò)，從投資者信息優(yōu)勢(shì)和規(guī)模效應(yīng)來(lái)看，機(jī)構(gòu)投資者及第三方財(cái)富管理者，它們會(huì)逐漸取代或代替散戶(hù)進(jìn)行專(zhuān)業(yè)化投資。比方，公募證券基金，尤其是各類(lèi)私募證券基金，將會(huì)成為未來(lái)機(jī)構(gòu)投資者群體的主力和代表。

從廣義上講，作為第三方財(cái)富管理者，應(yīng)該包括銀行系的理財(cái)產(chǎn)品、券商系的資管業(yè)務(wù)、信托系理財(cái)產(chǎn)品，還有公募基金的資管業(yè)務(wù)、保險(xiǎn)公司及期貨公司的理財(cái)產(chǎn)品，它們均有可能代替散戶(hù)進(jìn)行專(zhuān)業(yè)化投資。很顯然，機(jī)構(gòu)投資者（包括公募基金、私募基金、養(yǎng)老金、基金會(huì)、券商自營(yíng)業(yè)務(wù)及其他第三方財(cái)富管理機(jī)構(gòu)）具有更專(zhuān)業(yè)的人才優(yōu)勢(shì)、資金優(yōu)勢(shì)、信息優(yōu)勢(shì)等，投資效率與投資收益明顯會(huì)高于普通散戶(hù)，因此，十三五末，個(gè)體投資者（散戶(hù)）完成的交易量有望從目前的90%左右降至70%左右。這是與我國(guó)金融危機(jī)之后私募市場(chǎng)大擴(kuò)容、野蠻生長(zhǎng)分不開(kāi)的。

很顯然，注冊(cè)制推行，有利于加速機(jī)構(gòu)投資者群體的培養(yǎng)與壯大。這是投資者結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，是大勢(shì)所趨，無(wú)人能擋！

誤解之五：推行注冊(cè)制后，信息造假、欺詐上市會(huì)更加猖獗。

事實(shí)上，當(dāng)監(jiān)管者不再將大量精力耗費(fèi)在IPO行政審批后，它會(huì)加大對(duì)IPO信息及證券中介的監(jiān)管，并加大對(duì)證券犯罪的查處與打擊，尤其是證券中介及其簽字人必須以“先行賠付”為代價(jià)，對(duì)發(fā)行人的信息及信用進(jìn)行擔(dān)保與背書(shū)，而且要承擔(dān)連帶的法律責(zé)任，甚至發(fā)行人及證券中介的一些高管和白領(lǐng)，還要以自己的身家性命來(lái)對(duì)簽字承擔(dān)法律責(zé)任。試想想：作為IPO保薦、承銷(xiāo)的經(jīng)手人、法律及會(huì)計(jì)簽字人，誰(shuí)敢以自家財(cái)產(chǎn)作賭注，來(lái)幫助發(fā)行人造假或是欺詐上市？這就叫IPO“連坐”。因此，將來(lái)以券商為代表的證券中介，在新股發(fā)行業(yè)務(wù)中，再不是那么好賺錢(qián)了，或許更多的是壓力和責(zé)任。

誤解之六：推行IPO注冊(cè)制之后，A股市場(chǎng)就會(huì)暴跌或崩潰。

IPO注冊(cè)制改革是一個(gè)漸近的過(guò)程，它不是突變，更不是突然襲擊。事實(shí)上，注冊(cè)制不僅會(huì)使IPO身價(jià)暴跌，新股發(fā)行價(jià)大打折扣，而且新股超募及新股不敗基本上絕跡，而且它也會(huì)拉動(dòng)小股本及垃圾股的估值重心下移，相反，大盤(pán)權(quán)重股的估值則會(huì)向上提升。因此，從大盤(pán)指數(shù)來(lái)講，實(shí)施注冊(cè)制后，運(yùn)行會(huì)更平穩(wěn)，不過(guò)，小盤(pán)股及垃圾股的價(jià)格則會(huì)下跌。

但是，自從2013年11月注冊(cè)制首次寫(xiě)入中央文件，至今已有兩年多的時(shí)間，由于注冊(cè)制改革與實(shí)施是一個(gè)漸近的過(guò)程，利空出盡就是利好，這是預(yù)期改變投資者行為及市場(chǎng)格局，因此，當(dāng)注冊(cè)制正式全面推行后，A股市場(chǎng)反而會(huì)平穩(wěn)向上，或許一輪全新的長(zhǎng)周期“慢�！睂�會(huì)在A(yíng)股底部崛起，這將是中國(guó)股市的新希望。

相關(guān)解讀

民生證券管清友：注冊(cè)制推出后，如果還炒概念會(huì)死得很慘

關(guān)于注冊(cè)制改革，民生證券研究院執(zhí)行院長(zhǎng)管清友接受澎湃新聞專(zhuān)訪(fǎng)時(shí)表示，注冊(cè)制的推出要比預(yù)想中的要快，同時(shí)迫在眉睫，只有當(dāng)注冊(cè)制推出后，市場(chǎng)才可能真正回歸基本面，“很多個(gè)股如果還靠炒概念會(huì)死得很慘。”

管清友表示，注冊(cè)制推出前，過(guò)渡時(shí)期的IPO新政以及新三板分層實(shí)際是開(kāi)辟一個(gè)新池子，引導(dǎo)資金真正實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化的價(jià)值投資。

1、注冊(cè)制是開(kāi)啟A股真牛市的金鑰匙

光大證券分析師趙楊指出，A股長(zhǎng)期以來(lái)的高估值、高波動(dòng)、高換手等特征，均表明深度明顯不足。如果說(shuō)我們需要一個(gè)具有中長(zhǎng)期配置價(jià)值的牛市，那么新股供應(yīng)不足和退市機(jī)制不完善是需要解決的兩個(gè)重要問(wèn)題。毫無(wú)疑問(wèn)，注冊(cè)制是非常值得期待的。“在我們看來(lái)，注冊(cè)制是開(kāi)啟A股真正牛市的鑰匙�！�

國(guó)泰君安黃燕銘和任澤平也認(rèn)為，長(zhǎng)期來(lái)看，注冊(cè)制是資本市場(chǎng)長(zhǎng)期健康發(fā)展的制度基石。注冊(cè)制有利于通過(guò)降低企業(yè)上市門(mén)檻、上市成本并提高市場(chǎng)效率，取消股票發(fā)行的持續(xù)盈利條件，為那些現(xiàn)階段無(wú)法盈利但卻擁有較高成長(zhǎng)性的企業(yè)創(chuàng)造公平的融資環(huán)境。注冊(cè)制實(shí)施將改變上市公司結(jié)構(gòu)，提高代表經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型創(chuàng)新方向的上市公司比重，奠定股市長(zhǎng)期繁榮之基。

申萬(wàn)宏源金倩婧、王勝、錢(qián)康寧、龔芳等人也指出，注冊(cè)制后，海外優(yōu)質(zhì)個(gè)股與互聯(lián)網(wǎng)為代表的新興產(chǎn)業(yè)有望登陸A股，為市場(chǎng)長(zhǎng)期走牛打下基礎(chǔ)。

2、短期影響負(fù)面，中長(zhǎng)期正面

申萬(wàn)宏源稱(chēng)，注冊(cè)制對(duì)市場(chǎng)趨勢(shì)影響短期負(fù)面，長(zhǎng)期中性偏正面。短期內(nèi)供給壓力增加是必然；而中長(zhǎng)期來(lái)看市場(chǎng)化國(guó)家密集發(fā)行期往往對(duì)應(yīng)股市上漲期，隨著未來(lái)更多優(yōu)質(zhì)企業(yè)獲得融資，市場(chǎng)有望與IPO形成良性互動(dòng)。

3、優(yōu)化社會(huì)融資結(jié)構(gòu)

國(guó)泰君安稱(chēng)，注冊(cè)制有利于提高企業(yè)直接融資規(guī)模，優(yōu)化社會(huì)融資結(jié)構(gòu)。直接融資比率的提高，將暢通VC、PE的退出通道，提高資源配置效率。

4、殼價(jià)值將會(huì)降低

國(guó)泰君安稱(chēng)，注冊(cè)制有利于發(fā)揮市場(chǎng)自身調(diào)節(jié)供求的作用，避免暴漲暴跌，為市場(chǎng)提供優(yōu)質(zhì)標(biāo)的可避免對(duì)垃圾公司的過(guò)度炒作。未來(lái)隨著注冊(cè)制提速、供給增加、退市趨嚴(yán)、監(jiān)管加強(qiáng)，殼價(jià)值降低，減少尋租和投機(jī)行為。

川財(cái)證券也認(rèn)為，理論上講，注冊(cè)制難免會(huì)導(dǎo)致A股殼價(jià)值的降低，對(duì)A股和創(chuàng)業(yè)板短期沖擊的極限水平分別為10%和20%。

5、專(zhuān)業(yè)投資者將跑贏(yíng)大媽

國(guó)泰君安稱(chēng)，注冊(cè)制有利于發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者的專(zhuān)業(yè)能力，改變當(dāng)前以散戶(hù)為主的投資者結(jié)構(gòu)，減少追漲殺跌的羊群效應(yīng)，推動(dòng)價(jià)值投資理念傳播。注冊(cè)制的推行，意味著專(zhuān)業(yè)投資者跑贏(yíng)大媽的時(shí)代終于來(lái)臨。

6、打新神話(huà)將會(huì)終結(jié)

申萬(wàn)宏源稱(chēng)，注冊(cè)制改革中市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制更趨“市場(chǎng)化”，新股行情將分化。市場(chǎng)化定價(jià)有助于降低一二級(jí)市場(chǎng)之間的溢價(jià)水平，打新、次新股行情將分化，更有利于優(yōu)質(zhì)上市企業(yè)與優(yōu)質(zhì)券商體現(xiàn)價(jià)值。

7、深刻影響產(chǎn)業(yè)資本行為

申萬(wàn)宏源稱(chēng)，注冊(cè)制改革企業(yè)融資發(fā)行的主動(dòng)權(quán)增加，市場(chǎng)過(guò)熱時(shí)可能出現(xiàn)“閃電配售”等增大供給行為；殼資源價(jià)值下降；加強(qiáng)事后監(jiān)管倒逼公司治理改善；同時(shí)也促進(jìn)了產(chǎn)業(yè)資本投資一級(jí)市場(chǎng)的積極性。