人民幣為何貶值：超萬億美元套利資金流出

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來源：嶺峰資本，作者：貝樂斯

今年以來僅三個交易日，離岸美元兌人民幣匯率就升值2.35%，已經(jīng)超過二年期人民幣定期存款的利息。去年8月10日到今天，美元兌人民幣的在岸匯率升值5.6%，而同期上證指數(shù)[-7.04%]則下跌10%。人民幣貶值趨勢已經(jīng)非常明顯。人民幣為什么會貶值？

想要搞明白為什么人民幣會貶值，就要先搞清楚過去這十幾年人民幣為什么持續(xù)升值。過去這些年，中國經(jīng)濟快速發(fā)展，到處都是投資的機會，海外資金大量流入，推升人民幣匯率。另一方面，中國成為了世界工廠，出口快速增長，順差越來越多，也推升了人民幣匯率。而從2009年開始，一個不為人知的重要因素則支撐了人民幣匯率的上漲，目前也是這個因素決定了人民幣匯率貶值是一個極為確定的事件。

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幾年前，我在讀某造船企業(yè)的年報時發(fā)現(xiàn)了明顯的異常。這個公司的理財投資占了60%以上的利潤，已經(jīng)超過了造船主業(yè)。資產(chǎn)負債表上價值高達百億人民幣的大量境內(nèi)理財信托投資靠的是大量境外美元貸款支撐。企業(yè)在國內(nèi)抵押一部分人民幣，獲得全額的美元信用證，相當(dāng)于獲得了金融杠桿。企業(yè)的海外子公司憑借母公司在國內(nèi)銀行開出的美元信用證擔(dān)保，從海外銀行獲得短期美元貿(mào)易貸款。然后海外子公司把獲得的美元資金以各種方式匯入國內(nèi)，提供給母公司在國內(nèi)投資獲利。

半年期美元貿(mào)易貸款利息大約3%，而如果匯入國內(nèi)，投資于理財信托產(chǎn)品，則有10%的回報，再加上人民幣兌美元的升值，再乘以杠桿，企業(yè)的收益是（7%+人民幣升值）x 杠桿率。即使是保守的兩倍杠桿，由于人民幣在2010年到2013年每年升值1.4-5.0%左右，這個公司的回報率至少在20%以上。這樣的回報率，在實業(yè)越來越艱難的時候非常可觀。難怪這個公司的老總認為這是一個低風(fēng)險，高回報的新業(yè)務(wù)，大力拓展。這些做實業(yè)的企業(yè)家，不懂金融，更不懂金融的風(fēng)險，卻首先嘗到了金融杠桿套利的甜頭。一旦嘗到了血的味道，實業(yè)領(lǐng)域辛辛苦苦打拼掙錢的一點兒利潤早就看不上眼了。

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這還只是一個企業(yè)而已。我查了查國際清算銀行的統(tǒng)計，這種套利的資金竟然高達一萬多億美元。更為危險的是，這一萬多億套利資金，有高達70%是一年以內(nèi)的短期貸款，必須不斷的滾動續(xù)借。

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一萬多億美元不是小數(shù)目，大約占外儲的三分之一。也就是說外儲里約有三分之一是套利熱錢，一有風(fēng)吹草動，不得不走�，F(xiàn)在實體經(jīng)濟回報越來越低，外資不再大量流入，僅僅靠順差已經(jīng)無法抵消資本外流的壓力，人民幣匯率開始貶值。這一萬多億美元的套利資金面臨著滅頂之災(zāi)。首先，由于美聯(lián)儲升息，海外美元貸款利息上漲。其次，國內(nèi)投資理財?shù)幕貓舐试絹碓降�。最關(guān)鍵的是人民幣貶值讓套利空間反轉(zhuǎn)，變?yōu)榧痈軛U虧損。這樣一來套利的大趨勢已經(jīng)反轉(zhuǎn)，套利者必須逃離。這種情形在不久前的A股也上演過。投機者大肆用融資配資高杠桿，推高股市，獲得幾倍的高回報，卻在股市下跌中集體踩踏出逃。

如果趨勢反轉(zhuǎn)能緩慢有序進行，投機套利資金逐漸退出，人民幣貶值的壓力也許還小些。但是，金融市場的規(guī)律就是一窩蜂。在《金融煉金術(shù)》一書中，索羅斯寫到“而更重要的則是，當(dāng)一個趨勢的改變被大家識別出來，投機交易的量有可能經(jīng)歷大規(guī)模，甚至是災(zāi)難性的增加。當(dāng)一個趨勢持續(xù)起來時，投機流動是逐漸增加的。但反向的變化不僅涉及目前的流動，還涉及到積累起來的存量投機資本。趨勢持續(xù)的時間越長，積累的存量越大。當(dāng)然，也有一些緩和的情況。一個就是市場參與者可能只是逐漸認識到趨勢的改變。另一個就是當(dāng)局肯定會意識到危險從而采取行動來避免崩潰�！蹦壳翱�，套利者早已經(jīng)認識到了趨勢的改變，而央行在做了各種努力之后已經(jīng)沒有意愿，也沒有能力，在目前的匯率水平保持人民幣匯率的穩(wěn)定。

什么是真正確定性的機會？當(dāng)市場參與者身不由己，不得不做的時候，就是真正確定性的機會。索羅斯說的反身性就是這種情況。泡沫中，參與者身不由己，不參與就會損失賺大錢的機會，你不參與別人也會參與。泡沫破裂，你不跑，別人會跑，不跑你就會被踩踏致死。目前的人民幣匯率，你不換，別人會換，想想后面還有一萬多億美元的套利資金需要換匯，現(xiàn)在的價格真的很優(yōu)惠了。這些套利資金，面臨著滅頂之災(zāi)，必須換美元，屬于“亡命之錢”。而海外銀行不是慈善家，總會在下雨時收回雨傘，收回美元貸款。這樣一來，未來幾年人民幣貶值的趨勢就很明顯了。

人民幣為什么會貶值？除了經(jīng)濟因素，最重要的是高達一萬多億美元套利資金的反轉(zhuǎn)。投機者在前幾年享受了盛宴，加杠桿輕松獲得了高額的收益，推高了人民幣匯率。如今，投機者倉皇而逃，讓人民幣貶值，卻讓全體持有人民幣資產(chǎn)的人買單。