一、中國經濟的長期增長
中國經濟曾引領全球增長，但近年來中國經濟增長步入新常態(tài)，國際社會對中國經濟的長期增長漸趨悲觀。而越來越多的跡象顯示，中國故事遠未結束，其在未來仍將引領全球經濟增長。
首先，中國經濟的系統(tǒng)性風險在逐步收斂，這些風險集中在腐敗，財政，地產和債務等問題之上。
就反腐問題而言，經過持續(xù)艱苦的努力，黨風政風已為之一清，依法治國日益明晰。對比十八屆三中全會之前腐敗問題對中國經濟乃至未來中國國家命運的影響，應該說反腐倡廉已取得了決定性的成功，這對奠定未來中國經濟增長也起到決定性作用。
就財政問題而言，盡管當下財政收入增長明顯放緩，但地方債務問題得到了厘清，兩萬億元地方存量債務置換的推進，化解了地方財政的燃眉之急。財稅體制改革推進較快。由于土地出讓收益占地方財政收收入約35%，且基本決定了可用新增財力，而土地市場寒意持續(xù)，但畢竟財政風險有所緩解，正走在有條不紊的重建之路。
就地產問題而言，2014年全年地產持續(xù)下行，庫存高企，地產資金鏈條繃緊。2015年4月，地產系統(tǒng)性風險出現(xiàn)了趨于緩解的轉折點。一線城市及周邊的地產回穩(wěn)趨暖，以及涉房融資，尤其是按揭貸款利率的持續(xù)下行，使中國房地產接近軟著陸。
就債務問題而言，在兩年前，炒作中國巨債是很流行的，他們熱衷于只看到中國占GDP大型2倍的債務，但卻忽視中國政府、企業(yè)和居民的資產端至少相當于6-8倍GDP。目前影子銀行體系已重新回表，股市泡沫基本撇除，房地產泡沫漸呈可控，鋼鐵煤炭等過剩產能引致的不良資產充分暴露。當下，人們逐漸既看到中國的債務，也看到了資產、風控和機遇。金融系統(tǒng)性風險在緩緩化解之中。
其次，中國經濟的增長潛力和轉型效果在逐步顯現(xiàn)，這些積極因素體現(xiàn)在潛在增長率、實體經濟和創(chuàng)新能力方面。
就潛在增長率而言，中國有能力在2020年之前維持約7%的經濟增長。決定潛在增長率的是資本形成、人力資源和全要素生產率等。就資本形成而言，中國作為人均GDP僅有歐美1/5的發(fā)展中大國，國內資本積累的有效需求和投資能力仍然旺盛；就人力資源而言，不斷上升的人均受教育年限以及智能機器人的崛起，使中國人口紅利的消失可能更為平緩；就全要素生產率的改善而言，中國余地尤大。
就實體經濟轉型而言，當下中國實體經濟很可能已度過最艱難的時刻。衡量指標為企業(yè)凈利潤率和利潤總額。如果凈利潤率趨穩(wěn)，則折射出實體經濟在邊際上不再惡化;如果利潤總額趨穩(wěn)，則折射出實體經濟在總量上解除警報。過去6個季度，中國規(guī)模以上企業(yè)主營業(yè)務的稅收凈利潤率已逐步維持在5%以上。進入2015年以來，央企利潤總額不再減少，地方國企呈6%-8%的利潤增長，私營部門的利潤增長更快一些。從工業(yè)投資，增加值，利潤率和利潤總額看，很可能2015年2季度實體經濟已接近低點。
就創(chuàng)新能力而言，中國制造業(yè)的服務化和服務業(yè)的技術化日益明顯，消費對經濟增長的貢獻不斷上升，重大技術創(chuàng)新逐漸呈現(xiàn)由點到面的加速擴散。尤其是以“互聯(lián)網(wǎng)+”為核心的產業(yè)，以深圳為典型的區(qū)域，以國防、信息和新能源為代表的行業(yè)，開始呈現(xiàn)持續(xù)活力。創(chuàng)新大有成為中國經濟之魂之勢。
再者，中國經濟的新常態(tài)，和全球經濟的新平庸并行，中國故事必須放置在新語境中理解。
就全球增長問題而言，次貸危機以來，世界經濟并沒有形成新的可持續(xù)的增長軌跡，各國仍在苦苦掙扎，即便連率先退出量寬的美國經濟，其增長也僅是IMF總裁拉加德所形容的“新平庸期”，新興國家甚至有所動蕩。與此相比，中國經濟在未來五年圍繞在7%的增速，無論從速度和質量上來說，都仍然突出。
就全球化而言，次貸危機以來，國際貿易增長持續(xù)慢于國際經濟增長，投資出現(xiàn)了新興國家向發(fā)達國家凈輸出的逆向流動，全球匯率和大宗商品市場動蕩未休。人民幣實際有效匯率在過去兩年內上升13%，中國國際收支順差縮減到GDP的2%，因此可以說，中國經濟增長和轉型，主要是靠內需推動。不僅如此，在美國TPP等努力遭遇挫折的情況下，中國的一帶一路和亞投行等倡議則應者云集。顯示出中國經濟日益成為全球經濟穩(wěn)定的壓艙石。
站在這個時點看中國經濟，其風險漸消，活力漸現(xiàn)，創(chuàng)新有所斬獲，內需潛力尤大。歷史在此轉折，中國經濟日益成為對沖全球經濟動蕩的基石，多姿多彩的中國故事遠未結束。
二、下半年的中國經濟增長
盡管2015年已過去7個月，盡管上半年經濟增速保持在7%，但人們仍懷疑增速主要拜統(tǒng)計局的努力，同時對第三和四季度的經濟增長持悲觀態(tài)度，這點令人十分驚訝。我們用盡量簡潔的語言，來描述下半年中國經濟。
第一，關于GDP增速，企穩(wěn)回升是大概率事件。
我們預期第三和第四季度GDP增速分別為7.2%和7.1%，增速回落到7%以下是一種小概率事件。從工業(yè)看，2月是年內最低點，目前企業(yè)主營業(yè)務稅后凈利潤率已超過5%；同時，除央企之外，地方國企和私營部門的利潤出現(xiàn)增長；顯示全年工業(yè)投資和增加值將溫和復蘇。從投資看，無論工業(yè)投資，還是基建和房地產投資均在未來5個月穩(wěn)定回升。就消費看，年底甚至同比增長可能接近12%。因此目前對下半年中國經濟的悲觀情緒，脫離了數(shù)據(jù)時序給出的回穩(wěn)方向。
第二，關于物價，CPI振蕩走高，PPI略微回暖。
這其中需要分析CPI、PPI以及兩者之間的叉口變動。預期第3和4季度CPI同比分別為2.1%和2.8%，年底個別月份CPI可能愈3%。我們對從雞蛋豬肉開始的食品價格的回升周期比較擔心。預期第三和第四季度PPI同比分別為-5.3%和-4.3%，可能要到年底的最后兩個月PPI環(huán)比才能略有改善。就CPI和PPI的叉口看，通常的規(guī)律是如果兩者向上并且叉口縮小，則經濟趨于復蘇，如果雙雙向下且叉口擴大則趨于衰退，現(xiàn)在看下半年CPI和PPI呈溫和向上但叉口未縮小的組合，這顯示下半年中國經濟大致呈弱復蘇狀態(tài)。
第三，關于2016年中國宏觀的可能形態(tài)。
目前看2016年GDP增速仍在7%附近，但上半年因翹尾因素較高，CPI同比可能持續(xù)維持在約3%的水平增長沒有明顯改善但通脹上行。下半年增長不減通脹有可能回落。因此未來4個季度，中國經濟處于猶豫搖擺中的弱復蘇的可能性較大。但中國經濟最嚴峻的系統(tǒng)性風險，以及最糟糕的通縮壓力階段，可能在2015年第2和3季度已經逐漸度過。
第四，關于貨幣政策的可能趨勢，需要討論量、價和匯率三因素。
就貨幣供應量而言，2015年下半年，貨幣寬松重新以定向寬松為主，而上半年則以降準降息和釋放短期流動性的普遍寬松為主。導致貨幣寬松手段變化的主要因素，是短期實際利率已足夠低，而結售匯逆差則已度過了2014年第四季度和2015年第一季度連續(xù)兩個季度結售匯逆差在1000億美元的最嚴峻時刻。
就貨幣價格而言，目前出現(xiàn)了信用債和利率債收益率雙雙下行的趨勢，但信用債利率下行節(jié)奏快于利率債，我們估計利率長端在年內仍存約25個bp的下行空間。按伯南克的貨幣理論，信用利差和經濟周期呈負相關，因此當下信用利差收縮，顯示投資者的風險偏好有所提高，但仍存較多顧慮，這暗示著系統(tǒng)性風險弱化和經濟弱復蘇的判斷�？紤]到第4季度CPI同比接近3%，同時2016年上半年物價也不低，這預示目前債市的火爆很可能在CPI上行至接近3%之前即迅速退潮，估計這一時點大約在10月中旬。
第五，關于人民幣匯率的短期和中期趨勢。
過去6個季度，人民幣實際有效匯率升值13%，從2005年7月份至今的10年，人民幣兌美元的名義匯率從8.4升至目前的6.2，人民幣名義匯率和實際有效匯率經歷了長周期的上升。2015年8月11日人民幣中間價明顯貶值，致香港1年期NDF跌至接近6.4。
就短期而言，如果美聯(lián)儲加息之后，美元指數(shù)在年內的走強是溫和的，即從目前的97逐步走到105以內，則人民幣兌美元的貶值可能也溫和地維持在3%-4%。但目前尚難以判斷在中期內，人民幣兌美元是持續(xù)偏弱還是繼續(xù)堅挺，考慮到這次中間價的調整是中國央行觀察聯(lián)儲加息預期等國際局勢，以及中國外貿和內需等綜合因素等主動做出的，而不是受制于外部壓力，因此中國央行仍然在未來很長時間有靈活調節(jié)匯率的能力。而人民幣匯率的溫和修正，對激勵內需和改善外貿，對改善增長和資產價格，對緩解通縮都有一定的積極意義。
第六，關于財政政策。
考慮到中央本級財政赤字約在2%，但很可能地方財政的實際赤字率在約3%-5%。因此，在服務業(yè)加速營改增，在土地出讓收益持續(xù)低迷的背景下，期待中國財政政策持續(xù)發(fā)力的難度很大，除非中央和地方財政赤字能夠直接或者間接地貨幣化。
總結上述討論，中國經濟在下半年弱復蘇，在2016年上半年增速未更強但CPI令人頭疼。應該說中國經濟的系統(tǒng)性風險和通縮風險已經開始收斂，貨幣政策余地明顯大于財政政策。結合流動性充沛，實體經濟回穩(wěn)，資產嚴重欠配等因素，火爆債市可能逐步被溫和回暖的股市所替代，而股市則將運行在圍繞主題投資的溫和抬升的箱體之內。
三、下半人民幣匯改是排雷最后一步
人民幣匯改終于落地，中間價改革使得人民幣兌美元的匯率短期內貶值了接近5%，這顯示，在過去3年，排除中國經濟系統(tǒng)性風險的努力，已進入最后階段，這對中國故事安然再出發(fā)大有裨益。
1.中國巨債風險
2013年討論中國政府和企業(yè)將被中國巨債壓倒，是非常時髦的，當時的主要討論是只糾纏各種廣義債務，完全無視中國政府和企業(yè)的資產端。目前看，中國經濟的綜合債務率，按原財政部副部長、現(xiàn)統(tǒng)計局局長王保安的數(shù)據(jù)，是相當于GDP的180%，較多研究認為廣義債務率可能在2.5倍GDP。 而如果看資產端，改革開放30多年積累的巨額資產可能相當于8-10個GDP，脫離了中國仍然是全球難得的高儲蓄率的經濟體去討論中國巨債沒有什么價值，也不再時髦。
2.中國影子銀行風險
中國的銀行系統(tǒng)一度為了追求高收益、繞過監(jiān)管、放大杠桿和提高風險容忍度，造就了十分龐大的影子銀行系統(tǒng)。通常估計中國影子銀行系統(tǒng)占GDP的大約25%-50%，但到2014年底，影子銀行系統(tǒng)已重新回表，該風險逐漸收斂。
3.中國房地產泡沫
2014年春節(jié)前后，中國樓市呈斷崖式下跌，樓市即將崩潰的研究報告蜂擁而出。但到目前，中國樓市已出現(xiàn)軟著陸跡象，2015年4月可能已是市場低點。中國房地產仍然需要至少5年的漫長時間去逐步消化存貨，這還需要政府采取理性的態(tài)度對待保障房建設為前提。但總體上，樓市崩潰的可能性顯著收斂，未來3年內也基本排除出臺房產稅的可能性。
4.中國地方債泡沫
經過國家審計署的審計，地方政府債務問題得到廣泛關注，平臺債岌岌可危，土地財政難以為繼，增值稅改革使地方稅收更弱化。但經過地方債務平臺的分類清理，以及2萬億地方存量債務的置換，目前地方債務風險的可控性有所改善。
5.中國產能過剩風險
經過持續(xù)3年的產能去化，高鐵、水泥、有色、煤炭、新能源等一度高危的產業(yè)都在痛苦中加速產能去化。當下中國產能去化已接近尾聲，企業(yè)主營業(yè)務稅后凈利潤率穩(wěn)定在5%，除央企之外的其他企業(yè)利潤總額逐漸增長。2015年2月可能已是中國產能去化的轉折點，以上海、深圳等為代表的區(qū)域經濟創(chuàng)新逐漸顯露蓬勃的活力。
6.中國股市泡沫
場內外的杠桿融資，2014年底以來市場監(jiān)管的意外松弛，使得中國股市迅速膨脹。經過粗暴的清除融資盤和艱難的救市舉措，中國股市的風險明顯收斂。
7.中國金融系統(tǒng)性風險
仍然會有一些人熱衷于討論中國銀行業(yè)擁有龐大而難以消化的不良資產，但至今官方公布的銀行不良率僅為1.5%。我們的情景模擬顯示，未來最悲觀情形下，中國銀行業(yè)的不良率大約在5%-8%，即便沒有外源型融資渠道，銀行業(yè)也有能力逐步消化不良的包袱。
此外，從中國反腐倡廉看，中國行政體系最大的風險已基本排除，很可能未來5年，政府工作的重心都將從反腐倡廉和依法治國向經濟改革轉變。
從中國經濟所面臨的各種系統(tǒng)性風險看，應該說各種風險雷管已經一一排除或大致可控，那么逐漸傾向于高危和市場化程度不足的匯率機制，很可能是最后一個也是最棘手的雷管，而當下的匯改就是這種排雷措施，而不是埋雷。
四、人民幣匯率為什么高危？
近年來許多人既看到中國經濟增長緩緩向下，同時也看到人民幣持續(xù)堅挺和國內經濟基本面的偏離，人民幣匯率高估的影響是多方面的。
第一，人民幣匯率和次貸危機以來的全球量寬形成鮮明對比。
人們不難觀察到，2005年，人民幣兌美元8.4，此后持續(xù)升值至這次匯改前，峰值接近6%，累計升值接近30%；如果考慮到人民幣對非美元的升值，則接近50%，對大部分新興經濟體的升值幅度更驚人。在過去6個季度，BIS統(tǒng)計的人民幣實際有效匯率升值達17%。
第二，人民幣匯率使產能過剩問題更為突出。
以國際收支占GDP的順差而言，2007年中國達到約10%的峰值，次貸危機之后，中國進一步刺激了產能擴張的同時，出口需求卻遭遇挫折：產品價格優(yōu)勢對韓日可比產品幾乎消失殆盡，質量劣勢卻未根本消除；同時中國的人工成本和土地成本也迅速攀升，導致國際收支順差目前萎縮至GDP的2%以內，這相當于中國經濟艱難轉型時，差不多占GDP 8%的外部需求漸漸消失，甚至連加工貿易的優(yōu)勢都嚴重侵蝕。這么大體量的外需萎縮，很難以激勵內需來有效彌補，這種狀況延續(xù)至今，仍然沒有持續(xù)改善的跡象。外向型發(fā)展戰(zhàn)略實際上處于挫折狀態(tài)。
第三，人民幣匯率也使消費增長出現(xiàn)一定困難。
典型的例子是出境旅游、購物、留學和居住。2014年中國居民出境旅游逾1億人次，直接消費和海淘等間接消費接近2000億美元。也就是說，占據(jù)中國消費大約5%的需求不是在境內釋放，而是在境外釋放。中國人海外購物的熱情，可能并不是過于富裕，而是海外買得越多，省得越多。大多數(shù)海外消費品和奢侈品的價格都明顯低于中國境內。
第四，人民幣匯率和國內資產價格高企存在一定關聯(lián)。
其中較為典型的特點是近年來內保外貸的不斷膨脹，以美元衡量的境內資產價格較高，刺激了外匯貸款的需求。不僅如此，人民幣和美元等持續(xù)存在的匯差利差，使得部分大型企業(yè)心有旁騖，做起了資金掮客的生意，主要是在離岸市場籌集外幣資金，向中國境內轉移和投放，這種套利套匯規(guī)模恐怕不會低于千億美元的級別，且甚至沒有做任何風險對沖措施。它在一定程度上影響了中國貨幣政策的獨立性。
第五，人民幣匯率形成機制缺乏足夠的靈活性。
關于改革人民幣匯率形成機制，尤其是中間價改革，是十八屆三中全面深改的金融改革目標之一。距離上次匯改已10年之久，如果未能有效改革人民幣匯率中間價的形成機制，僅僅再度擴大匯率波動區(qū)間，也仍然難以形成靈活的、市場化的均衡匯率。
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